Yazının başlığına bakıp da aldanmayın, dünya iktisadı için öngörülmemiş, düşük olasılıklı olarak kabul edilen temel risklerin tamamı “Siyah Kuğu” sınıfından çıktı. Ortada global enflasyonu tetikleyen bir savaşın yanı sıra, global iktisat hala fevkalade bir para tabanı üzerinde otururken, pay senetleri hala yüksek değerlemeler ile fiyatlanırken, asıl tehlike borçlanma piyasalarında oluşmaya başladı.
Oldukça tehlikeli bir kokteylden bahsediyoruz…
Tehlikenin boyutlarını anlamak için geriye dönelim.
Büyük ekonomik krizler birden fazla ana riskin bir ortada gerçekleşmesine dayanır.
1873 Uzun Depresyonu (1873 Long Depression) Viyana Borsası’ndaki ani panik satışlarla başlamıştı. Panik bir anda Londra ve New York’a sıçrayacaktı.
Oysa ki kriz öncesindeki periyotta, süratle yürüyen II. Sanayi İhtilali fevkalade bir prodüktivite ve verimlilik artışı sağlarken; Amerikan İç Savaşı (1861-1865) ve Fransa-Prusya Savaşı (1871) bitmiş ve ortada değerli bir risk kalmamışken; krizin ortaya çıkışı o vakit için şaşırtan idi.
Kriz demiryolu şirketlerinin tahvillerinin ani bir halde satışı ile başlamıştı. Demiryolu periyodun en değerli teknolojik yeniliklerinden biri olup, bugünün teknoloji dalına benzeriydi.
Tahvil piyasasındaki panik dalga dalga devam edecek, şirketleri ve bankaları derin bir girdaba alacaktı. Periyodun para standardı, altın standardı olduğu için mali genişleme akıl edilememişti.
Uzun Depresyon’un tesirleri tam 23 yıl boyunca devam edecekti.
1929 Büyük Buhranı (1929 Great Depression), pahası şişmiş olan New York Borsası’ndaki sert satışlarla başlamıştı. Aslında krizin öncesinde muazzam bir optimistlik vardı.
Birinci Dünya Savaşı bitmiş (1914-1918), İspanyol Gribi pandemisi sona ermiş, Dawes Planı (1924) ve Young Planı (1929) ile savaşın mağlubu Almanya tekrar global sisteme dahil olmuş, Almanya’nın savaş tazminatları Almanya açışından kabul edilebilir bir programa bağlanmış, 1920’lerde otomotiv, güçlü mal üretimi ile genişleyen global iktisat muazzam bir büyüme içinde idi.
Roaring 20’s (kötü bir Türkçe çeviri ile kükreyen 1920’ler) olarak bilinen bu periyodun sonu 29 Ekim 1929, “Kara Salı” günü olacaktı. Kara Salı ile başlayan panik tüm piyasaları saracak, FED’in süratle gerileyen fiyatlara karşın ABD dolarını altın standartından çıkartmaması, finansal krizi depresyona dönüştürecekti.
Depresyon, dünyanın politik sistemine de şok bir tesirde bulunacaktı. Mesela, birahanelerde arbede çıkaran, sokaklarda trampet çalıp, gülünç giysiler giyen, serseriler güruhu olarak bilinen Naziler Almanya’da iktidar olacaktı. Sonrasını biliyorsunuz…
1971’de ABD dolarının altın ile bağını kesen Nixon Shock Hadisesi ile 1973 Arap Petrol Ambargosu’nun tetiklemiş olduğu, “Kayıp 70’ler”, dünyanın stagflasyon dalgası altında sarsıldığı bir periyottu.
Halbuki 1960’larda global iktisat büyüme rekorları kırarken, Soğuk Savaş 1962 Küba Füze Krizi sonrası yumuşamaya başlamıştı. ABD azınlıklara (Afrika kökenli vatandaşları başta olmak üzere) ve orta sınıfa yönelik muazzam bir toplumsal program yürütürken; Batı Avrupa, Batı Almanya’nın öncülüğünde süratle savaş öncesi zenginliğine kavuşmuş idi. Uzakdoğu’da ise Japonya düşünülmesi olanaksız bir ekonomik mucizenin motorunu ateşlemiş ve 1960’ların sonunda Batı Dünyası’nın 2. büyük iktisadı haline gelmişti.
Tabii temel tehlikeler yeniden fark edilememişti. Vietnam Savaşı ve ABD’nin kapsamlı toplumsal programı hesapsızca muazzam bir bütçe ve cari hesap istikrarı açığına neden oluyordu. II. Dünya Savaşı’nın son aylarında temeli atılmış olan Bretton Woods Sistemi, ABD’nin bu kadar büyük açıklar verebileceğini öngörmemişti. Bretton Woods’un en büyük zayıflığı, Soğuk Savaş ve daha sonra Vietnam Savaşı’nın oluşturduğu politik sisteme nazaran revize edilmemiş olmasıydı.
Sistemi temel olarak sarsan, savaşın eski mağlupları olan (Batı) Almanya ve Japonya’nın savaşın muzafferi olan ABD aleyhine vermiş olduğu muazzam ticaret fazlaları idi. ABD’nin muazzam açıkları, ABD dolarının altına olan sabit çıpasının devam edemeyeceğini çoktan göstermişti.
Arap Petrol Ambargosu ise politik bir beceriksizlik sonucu oluşmuştu. Amerikalılar o devirde “Reel Politik” kavramını biraz anlamış olsalar, 1967 Arap-İsrail Savaşı’nda, İsrail’in yalnızca 6 günde ele geçirdiği Doğu Kudüs, Batı Şeria, Sina Yarımadası, Gazze Şeridi, Golan Zirveleri üzere büyük kazanımların kıymetli bir kısmının barış karşılığı geri verilmesini sağlarlardı. Arapların 1973 Yom Kippur Savaşı’nı göze alması büsbütün rövanşı almak için idi. Savaşta yine yenilen Araplar, ellerindeki tek silahı yani petrol ambargosunu Sovyet takviyesi ile uygulamışlardı.
2008 Global Ekonomik Krizi ise mortgage piyasasındaki riskli varlıkların türev araçlar ile finansal kurumların bilançolarına girdiğinin anlaşılması ile tetiklenmişti. Ki sağlam görünen finansal kesimin nasıl kumdan kaleler olduğu kriz ile ortaya çıkmıştı. Öncesinde ABD 11 Eylül 2001 terör hücumlarının şokunu atlatmış, Irak ve Afganistan’ı işgal etmiş, bu ülkelerdeki direnişi kıymetli ölçüde kırmış, Çin Batı Dünyası’nın ucuz bir atölyesi haline gelerek, global iktisada muazzam bir büyümeyi, düşük enflasyon ile birlikte sağlamıştı.
O devirde herkesin unutmak istediği bölgeler olan Irak ve Afganistan üzere savaş alanları dışında, dünyada manalı politik bir fay çizgisi bulunmuyordu. Bu hayal dünyasının zayıf tarafı; bol para tabanının şişirdiği taşınmaz fiyatları, bu taşınmazlara dayalı oluşturulan zayıf krediler, bu zayıf kredilerin paketlenerek, ismi büyük, bilançoları zayıf kurumların varlıklarına girmesi idi. Finansal kriz, muhasebe oyunları ile zayıf bilançosunu gizleyen Lehman Brothers’ın çöküşü ile 15 Eylül 2008’de başlayacaktı.
Büyük krizlerin tamamının gerisinde mümkünlüğü düşük ancak gerçekleşmesi halinde tesiri büyük risklerin olduğunu biliyoruz.
Daha da değerlisi 1873 ve 1929 ekonomik krizleri, iki dünya savaşının ekonomik nedenlerini de oluşturmuştu.
Aslında Taleb’e dönersek siyah kuğular daima vardı lakin varlığı her vakit göz gerisi edilmişti.
Yazının emeli sıkıcı bir tarih dersi vermek değil. Kısa bir hatırlatmadan sonra günümüz olaylarına daima bir arada bakalım.
1991 yılından itibaren globalleşme ve neo-liberal ekonomik öğreti ile bir sentez oluşturarak, sermayenin özgür dolanımda olduğu, Laissez-faire prensipleri (bırakınız yapsınlar) ile kuralların ve regülasyonların esnetildiği bir dünya iktisadının prensipleri yaratılmıştı. Bu bildiğimiz çağdaş ekonomik tertibin formülüdür.
Bu iktisat öğretisinin birinci çuvalladığı yer 2000 Mart tarihli Dot.com (Nasdaq’ın çöküşü) krizidir.
İkinci dönüm noktası ise Enron, World.com, Tyco üzere kurumların arka arda, artta çevrilen muhasebe oyunları perdesi altında çöküşüdür.
Üçüncü dönüm noktası ise 2008 Global Ekonomik Krizi’dir. Finansal piyasalarda olağan görünen, zayıf varlıklar üzerine kurulan kaldıraçlı konumların sistemi bir anda nasıl çökerttiğinin dersi 1929 Büyük Buhran ’da alınmış ve unutulmuştu.
2008 Global Ekonomik Krizi de çok çabuk unutulacaktı. Tedavi kolay, tehlikesiz görünen bir prosedürdü: Para tabanını genişletip, faizleri sıfıra kadar indirip, likidite tuzağına düşmüş finansal kuruluşların elinden finansal varlıkları alarak sistemdeki kurumuş olan likiditeyi yerine koymak.
Dört büyük merkez bankasının (FED, ECB, BOJ ve PBOC) bilanço toplamının 2007 sonu 6 trilyon USD’dan 2018’de 21 trilyon USD’a, pandemi ile birlikte 32 trilyon USD’a çıkmıştı. Dört büyük merkez bankasının Ağustos 2022 prestiji ile “daratılmış hali” 28.5 trilyon USD üzere bir büyüklüktür. İşte Ukrayna Savaşı’na dünya bu türlü bir mali taban ile girdi.
Parasal tabanın çok genişlemesi kıymetli bir risk fakat 2022-2023 periyoduna diğer riskler eşlik ediyor.
Yüksek enflasyonun önü hala alınamadı. Lakin petrol fiyatları Haziran 2022’ye nazaran yaklaşık %20 aşağıda. Dünyada yiyecek fiyatları savaşın birinci safhasındaki sert yükselişten sonra, zirve noktasından 6 ay boyunca geriledi. FAO Food Price Index, Aralık 2021’de 133.7 iken, Şubat 2022’de 159.7’ye yükselmişken, Eylül 2022’de 136.3’e gerilemişti. Birçok ekonomistin öngörüsünün tersine, dünyada kısa vadede bir besin riski yok.
Taşımacılık maliyetlerini gösteren Baltic Dry Index, sene başında 2217 değerindeyken şu an 1819’a kadar geriledi. Savaş sırasında 3343’ü görmüştü. Bu fiyatlamadaki temel sorun enflasyonist tesirden öte, artık resesyonist tesirin fiyatlanması. Petroldeki fiyatlama da tıpkı öngörünün sonucu. LME Index fiyatlaması da benzer durumda. Metal fiyatlamaları 7 Mart 2022’de arz şoku beklentisi ile tavan yapmış, LME Index 5432 seviyesine ulaşmıştı. Hali hazırda LME yılbaşına nazaran yaklaşık %21 düşüş ile 3560 seviyesinde. Yüksek faiz, Ukrayna Savaşı ve güç arz sorunu ekonomilere fren yaptırıyor.
Enerji fiyatları bir resesyon ile birlikte arz sorunun bir bileşkesi. Resesyon öngörüsü için çok yüksek, arz sorunu için çok düşük seviyede.
Geniş para tabanı, yüksek faiz oranları, yüksek enflasyon oranları ve ekonomik yavaşlama hepsi bir arada makûs bir bileşke. Ancak daha değerli problemler da var. Birincisi bu kadar sıkıntı bir devirde, bu kadar maharetsiz siyasetçilerin nasıl bir ortaya geldiği sorunu.
Bugün iktidardaki İngiliz Muhafazakar Partisi’nin halini, efsanevi başbakan Winston Churchill görseydi, kim bilir neler kaygısı? Liz Truss, başbakanlığı bölüm aldığı vakit “Mini Budget” isimli, büyüme amaçlı ekonomik paketini açıkladığında, piyasalar bir anda bozulmuştu. Küçük bütçe hem vergi indirimleri, hem de harcama paketleri içeriyordu. Bilhassa %45 oranındaki üst dilim vergi oranının kaldırılması piyasaları rahatsız etti. Bu paket az daha İngiliz iktisadını çökertecekti. Yatırımcılar spotta ve vadelide bilhassa sabit faizli tahvilleri ve sterlini satarken, karşılığında Amerikan doları cinsinden varlıkları almaya başladı. Neyse birinci evvel BOE tahvil alımı programı açıkladı, sonra Truss programdan geri adım attı, sonra Hazine Bakanı Kwani Kwarteng vazifeden alındı, en nihayetinde de ilahlar başbakanın başını aldı. İngiltere’de başlayacak bir krizin ateşi her yeri sarabilirdi. Tehlike hala geçmiş değil.
ABD’de ise 8 Kasım’da orta seçimleri var. Biden idaresi Senato’da çoğunluğu kaybedebilir. Trump her şeye ve her pürüze karşın hala kıymetli bir güç ve 2024 seçimlerine kuvvetli bir lider adayı olarak girebilir. Demokratlar iktidarı elde tutmak için FED’e baskı yaparlarsa, FED piyasaya teslim olur. Zati son haftalarda “FED’s capitulation” fısıltısı altında pay senetlerinin yükselişinin sebebi bu. Faiz artışları sert yapılmayarak, piyasanın bozulmasının önü alınacağı satın alınıyor. Bu türlü bir adım balonu şişirmeye devam eder.
Esas sorun ise tahvil piyasalarındadır…
SIFMA’ya nazaran global tahvil piyasasının büyüklüğü 2021 yılında 120 trilyon USD idi. SSA (supranational, sovereign and agency) yani yüklü kamu kısmı bu büyüklüğün %68’ini, kalanı ise corporate yani kurumsal kağıtlardır. Tahvil piyasasının üç büyük oyuncusu olan ABD, Çin ve Japonya SSA pazarının yaklaşık %70’ni teşkil eder. Pekala bu oyuncuların default riski yoksa sorun nedir?
Sorun bu tahvilleri elinde tutanların artan faizler nedeni ile harika ziyanlar etmesidir. Tahvil piyasası, sermaye piyasalarına benzemez. Sermaye piyasaları bir spor otomobile benzetirsek, tahvil piyasaları bir limuzine benzeri. Tahviller kıymetli servet merkezleri olan emeklilik fonları, mevduat bankaları, clearing house teminatları tutan finansal kurumlar üzere iktisadın hayati noktalarında birikmiş volatilitesi düşük değerlerdir. Faiz ile tahvil pahası karşıt orantılıdır. Faizler arttıkça tahvil pahaları düşer ve büyük tahvil stoku tutan yahut yasal mevzuat nedeni ile tutmak zorunda olan kurumlar bu ziyanı “mark to market” temeline nazaran bilançolarında göstermek zorundadır. Tahvil ziyanları yazıldıkça, bankaların sermaye tabanları erir, sermaye tabanları eridikçe kredileri kısarlar, likidite için öbür varlıkları satmaya başlarlar. Varlık satışları ise bütün piyasaları düşürür, kredi daralması ile gerçek ekonomiyi vurur.
Tahvil bedelleri düşerken, mesela Credit Suisse, Deutsche Bank üzere dev bankaların “insolvent” (batık) olduğu söylentileri artmış yahut İngiliz emeklilik fonları Wall Street Journal’ın deyişi ile “fiilen” patlamıştır.
Tahvil piyasalarındaki riski Bank of America analistleri şöyle tanımlıyor: “Piyasalar o denli bir hal aldı ki, piyasadaki likidite sorunu bugün Mart 2020 Covid-19 paniği seviyesine geldi.
Tahvil piyasalarındaki sistematik ziyan, faizler artmaya devam ettikçe, büyüyecek. FED önümüzdeki yıl siyaset faizini %5’e çıkardığı vakit, oluşan ziyan daha da büyüyecek. Kasım 2020’de yani iki yıl evvel piyasalarda 18.4 trilyon USD’a yakın negatif getirili tahvil mevcut olduğunu düşünürseniz sistematik zararın ne kadar büyük olduğunu anlayabilirsiniz.
Büyük merkez bankaları, teorik olarak geniş kapsamlı tahvil alım programları açıklayarak bu piyasayı yatıştırmaya çalışabilir. Lakin bu cephane 2008 Global Ekonomik Kriz ve pandemi ile çoktan tükendi. Bu türlü bir senaryoda global iktisatta enflasyon ile uğraş terk edilir. Yükselen enflasyon bir spiral üzere tüm finansalları çökertir iken, gerçek iktisatta konuşulacak fiyat kalmaz.
Yüksek faizler yalnızca tahvil piyasalarını vurmuyor, global konut ve taşınmaz bölümü artan mortgage faizleri ile büyük bir resesyona gidiyor. Ukrayna Savaşı ve Tayvan sorununun daha fazla tırmanmasının nedeni Çin’deki taşınmaz krizi. Bu kriz neredeyse 1990-1991 Japonya Varlık Krizine emsal duruma geldi.
Yükselen faizlerin tesiri bu kadarla kalmıyor. İtalya kamu borçları patlayacak durumda. Şayet ECB son iki yılda yaklaşık 250 milyar EUR İtalyan tahvili almamış olsaydı, İtalya kamu borcu stoku çevrilemeyecek idi. Natürel İtalyan tahvillerini elinde tutan Alman-Fransız bankalarının bilançoları da harap olacaktı.
Reel iktisadın durumuna reaksiyon göstermeyen sermaye piyasaları, Ukrayna Savaşı’nın denetimden çıkma riski, AB’de kuzey ve güney Avrupa’nın ayrışmasının derinleşme riski, ABD orta periyot seçimlerinin (8 Kasım 2022) Cumhuriyetçileri güçlendirmesi halinde temel politik hesaplaşmanın olacağı 2024 seçimlerine kadar FED’in elinin kolunun bağlanması üzere parametreleri düşünürsek, dünya iktisadı için optimist olmak için bir neden kalmadı.
Çözümün anahtarı birinci evvel Ukrayna Savaşı’nı bitirmek ile başlamalı. Savaşın ise kısa vadede bitme mümkünlüğü bulunmuyor. Zira tarafların konumları ve amaçları artık çok farklı yerde. Karşılıklı ödün verilerek barışın tesisi, Kiev’deki Rus taarruzunun başarısızlığından çabucak sonra yapılabilirdi.
Küresel iktisatta ise saatli bombanın sayacı ilerlemeye devam ediyor…
Burak Köylüoğlu
30 Ekim 2022
FÖŞ yazdı: Jeo-politik gerginlik 2023’te iktisat ve piyasaları zorlayacak
Erda Gerçek’le piyasalarda GERCEK: Bilanço daraltmanın görünmez eli
News
